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Renegociación y después

Alberto Fernández y Martín Guzmán

A mediados de abril pasado la Argentina presentó formalmente una propuesta de reestructuración de su deuda bajo legislación extranjera (unos 65.75 mil millones de dólares excluyendo intereses corridos). El 22 de mayo, tras no pagar intereses por USD 503 millones correspondientes a BIRAD 21, 26 Y 46, entró en default por esa misma deuda. Para ese entonces, además de la propuesta oficial ya había dos contrapropuestas alternativas de tres grupos de tenedores de bonos. El proceso de negociación duraría en un principio hasta el 2 de junio, pero el gobierno lo extendió hasta al 12 (estirar es práctica habitual de esta cuarentena) cuando, después de un nuevo período de negociaciones, presentaría una nueva propuesta. A hoy, hay una propuesta revisada de la Argentina y una contrapropuesta conjunta de los tres grupos de acreedores que, previamente, habían hecho las propias. En lo que sigue, analizamos la situación que aún no encuentra un equilibrio e hipotetizamos sobre el futuro cercano.

El contexto de la negociación

El mundo vive una de sus mayores crisis. En magnitud, tal vez comparable con la Gran Depresión de 1928-30, más allá de características propias que la distinguen. En esta ocasión, y eso es favorable para la Argentina, la actividad al nivel global tiene un comportamiento más secuencial: China cayó antes y está saliendo también más tempranamente (su economía se contrajo 6.8% interanual en el IQ 2020); el sudeste asiático, Australia, Nueva Zelandia y Europa entraron algo después (tanto que Australia creció un 1,4% en el primer trimestre) y estarían ya iniciando la etapa de recuperación. Al mundo emergente al sur del Ecuador nos encuentra en plena crisis.

Aún en estas condiciones, varios países de América Latina han podido financiar parte de sus paquetes de autoayuda a través de la emisión de deuda en el mercado internacional, con colocaciones con fuerte demanda excedente y plazos largos (no menos de 5 y hasta 30 años). Guatemala pagó un cupón de 6% por un bono a 30 años, pero Brasil aceptó pagar sólo 4% a ese mismo plazo. Chile, por un bono a 11 años pagó 2.5% anual.

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Este contexto debería favorecer la renegociación argentina y esto se verifica en la voluntad de las partes de, rápidamente, avanzar nuevas ofertas tratando de acercar posiciones.

Análisis de las propuestas de reestructuración disponibles

A la fecha hay dos alternativas que deberían, en algún punto y no muy lejos en el tiempo, confluir: por un lado, la de la Argentina realizada el 26 de mayo; por otro, la de tres grupos de tenedores de bonos que se unieron en la propuesta revisada presentada un día después.

Varios países de América Latina han podido financiar parte de sus paquetes de autoayuda a través de la emisión de deuda en el mercado internacional

Los perfiles de vencimientos de ambas se pueden ver en el Gráfico 1. Haciendo una lectura general, además de que toda la propuesta de los tenedores (BHRDP) es más onerosa (unos USD 8.100 millones en valor presente), comienza a pagar ya este año y requiere desembolsos de USD 5000 millones –y crecientes– ya en 2025. En la propuesta revisada de la Argentina (ARDP), en cambio, los pagos son mínimos hasta 2024 inclusive y recién en 2027 alcanzan los USD 5.000 millones anuales.

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Deuda en proceso de renegociación – Vencimientos según propuestas

Como surge del Cuadro 2 , que muestra los principales parámetros de cada propuesta, la diferencia principal entre ambas puede resumirse en la necesidad de acercar una oferta con un valor presente neto (VPN) de 44,2 a otra de 59,6 (cuando en esta última no se consideran pagos por el cupón contingente –CCS– atado al comportamiento del PIB). Vistas las características de las alternativas, las vías disponibles para angostar la brecha que las separa son varias y complementarias, con beneficios y costos diferenciados. Podríamos acotarlas en 4 grupos (i) reducir la quita nominal de capital que, igualándose a la de la propuesta de los tenedores, costaría unos USD 1.000 millones en valor presente y aumentaría el VPN en 1,7 puntos; (ii) aumentar el cupón promedio: 1 punto adicional desde el primer pago -manteniendo la estructura temporal de la propuesta- aumentaría el VPN en 5,6 puntos y costaría unos USD 3.865 M en VPN; (iii) mejorar el tratamiento de los intereses corridos -los intereses no pagados hasta la firma del acuerdo- asimilando ese stock, por ejemplo, al tratamiento de la nueva serie de bonos a entregar con vencimiento en 2030, tendría un costo de USD 600 millones en valor presente y aportaría 0.5 puntos al VPN. En forma conjunta, estas alternativas, que implican una menor quita de capital, un cupón que aumenta 0.5 puntos anuales y-mantiene la estructura secuencial de crecimiento -step up- y con la citada mejora en el tratamiento de los intereses corridos (emisión por ese stock de bono 2030), costaría unos USD 3.700 millones en valor presente y daría un VPN promedio ponderado igual a 49,2, unos 5 puntos adicionales a la actual contraoferta argentina.

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Adicionalmente, podría proponerse un cupón contingente como incentivo para tenedores de los bonos más castigados y con más difíciles cláusulas de acción colectiva –i.e. Discount–, para generar incentivos a la aceptación, tal como lo hace la propuesta de nuestros acreedores. En este caso sería deseable que la contingencia fuera lo más exógena posible a decisiones políticas y de política económica y muy fácil y evidentemente contrastable –recordemos los malos ratos pasados con el cupón atado al crecimiento del PIB de los bonos reestructurados en 2005. Podría pensarse, en esta línea, en un cupón fijo a aplicar sobre el stock del bono Discount en caso de que el precio de algún o algunos de nuestros principales productos de exportación -la soja medida en Chicago, por ejemplo- superara cierto umbral.

También podría acortarse el plazo de gracia, aunque es muy improbable que la Argentina esté en condiciones, en 2021 y luego de los efectos de la pandemia, de afrontar pagos. A este respecto hay que notar que ambas propuestas apenas se diferencian en lo que a vida promedio se refiere, que ubica a ambas levemente por encima de los 13 años.

Una alternativa podría ser cerrar acuerdo por un tipo de bonos y seguir las negociaciones con otros. Sería ideal que, en el camino al acuerdo, el FMI de una señal clara de su intención de revisar los pagos a que está comprometida la Argentina con el organismo

Como se ve, son numerosas las alternativas disponibles para acercar voluntades. No está claro que aún así, sin embargo, puedan alcanzarse las mayorías necesarias para los bonos con ambas indenture, 2016 y 2005-10, respectivamente. Una alternativa podría ser cerrar acuerdo por un tipo de bonos y seguir las negociaciones con otros. Sería ideal que, en el camino al acuerdo, el FMI de una señal clara de su intención de revisar los pagos a que está comprometida la Argentina con el organismo.

Un camino así daría, además, aire a la renegociación de la deuda de la Provincia de Buenos Aires (PBA) y de otras jurisdicciones que se encuentran en dificultades. PBA ya ha hecho una propuesta por su deuda bajo legislación extranjera, que suma unos USD 7.100 millones. El VPN de esa oferta es similar al de la propuesta revisada de la Argentina (44,5 calculado con un exit yield de 10%) que no fue aceptada.

Es de esperar que las partes encuentren provechoso el logro de un acuerdo. De hecho, es inminente la presentación de una nueva propuesta de nuestro país. Para la Argentina acordar es condición necesaria para que el sector privado pueda acceder a financiamiento sin el cual resulta muy difícil producir y exportar, condiciones a su vez necesarias para el crecimiento y el subsecuente cumplimiento de los compromisos asumidos. Las circunstancias están hoy dadas, no sabemos por cuánto tiempo.

La autora es economista senior de FIEL