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Economía tiene el desafío inmediato de afrontar los vencimientos de la deuda en pesos y el pago del AF 20

Los vencimientos promedio de deuda en moneda nacional hasta mayo asciende a unos $278.000 millones por mes; nivel que multiplica por cuatro al promedio de los últimos dos meses (AP) (Natacha Pisarenko/)

Mientras que la deuda en dólares cuenta con un cronograma establecido para su reestructuración (que abarca básicamente los próximos dos meses), concentramos la atención en los vencimientos en pesos. Y acá apuntamos a que, en principio, el Gobierno buscará mantener su estrategia de nuevas emisiones más canjes para renovar la mayor parte de los compromisos a afrontar. Algo que le ha funcionado durante enero, pero que realmente deberá pasar su prueba de fuego en las próximas semanas.

La razón es simple: los vencimientos promedio de deuda en moneda nacional hasta mayo asciende a unos $278.000 millones por mes; nivel que multiplica por cuatro al promedio de los últimos dos meses. Sumando en su conjunto, entre febrero y mayo, unos $ 1.113.987 millones, equivalente a unos USD 17.200 millones. De hecho, como referencia, estos vencimientos suman 62% de la base monetaria actual.

En febrero, puntualmente, el total a afrontar será de $192.750 millones entre bonos y Letras (USD 3.100 millones). El 55% corresponde al AF20 (que deberá pagarse el 13), mientras que otro 25% representa pagos de Lecaps.

Este mes el Gobierno debe afrontar vencimientos por $192.750 millones, entre bonos y Letras (USD 3.100 millones). El 55% corresponde al AF20 (que deberá pagarse el 13), mientras que otro 25% representa pagos de Lecaps

Ahora con el fin de apuntar a la estrategia del mes pasado, y renovar parte de estos vencimientos, el Tesoro anunció de antemano un cronograma de licitaciones semanales. En la que pasó, sin ir más lejos, realizó un canje de bonos. No obstante, este fue diferente a las anteriores, en donde la propuesta fue Lecaps por Lebads con el objetivo de estirar los vencimientos hasta fin de año. Canje con el que logró incluso un resultado exitoso con un Tesoro que logró ahorrar unos $2.000 millones.

Esta vez, ofreció canjear de forma voluntaria el AF20 –la semana próxima espiran otros $106.000 millones- por cuatro instrumentos de diferente ajuste, con vencimiento en agosto del 2021 (unos 18 meses). Sin embargo, la aceptación fue muy baja (del 10%) explicada, principalmente, por el poco atractivo que mostró la oferta. Esta implicaba pérdidas de VPN de entre el 18% y 40 por ciento.

El primer canje del AF 20 fracasó porque implicaba pérdidas del 18% a 40 por ciento
El primer canje del AF 20 fracasó porque implicaba pérdidas del 18% a 40 por ciento

En consecuencia, el canje no logró “aliviar” los fuertes vencimientos de la semana que comienza, dejando al Gobierno con pocas opciones consideradas (al menos por nosotros) como “apropiadas”.

Básicamente, o “endulzaba” el canje realizado con una “mejor relación” para lograr una mayor aceptación -en ese caso debería “compensar” al 10% que ya ingresó con una oferta de peores condiciones-; o bien no apuntaba a un canje, sino a una licitación de alguna Letra o bono en pesos con mejor tasa y menor plazo.

De hecho, en principio, parece que este último será el camino. Tal como anunció este viernes, Economía reabrirá la colocación de los bonos de la semana pasada, con vencimiento a agosto 2021 y diferente ajuste. Licitará, en concreto, un bono ajustable por CER, otro Badlar +100 y un Dólar Linked. Lo que no vuelve a abrir, al menos por ahora, es un canje para los tenedores puntuales del AF20.

¿Cuál entendemos que es el objetivo? Lograr conseguir al menos renovar un 70% de los vencimientos que aún restan, como fue el promedio de las últimas licitaciones, lo que dejaría sólo la necesidad una emisión bastante más controlada del orden de 30.000 a 35.000 millones de pesos, equivalente a un 2% de la base monetaria. Algo si se quiere digerible.

De hecho, este camino será mejor a cualquiera de los otros dos posibles:

1. Reperfilar los vencimientos de los bonos de forma “compulsiva”. Lo que pondría presión mayor sobre toda la curva de rendimientos y plazos, con atención a los próximos vencimientos de más corto plazo (A2M2, AF20, TC20). Mientras que podría dañar la demanda de activos de moneda nacional cuando el Gobierno busca reconstruir la curva en pesos. También, aunque no están directamente relacionados, sumaría ruido a las negociaciones por la deuda en dólares que parecen estar acelerándose.

2. Emitir $106.000 millones, 6% de la base monetaria, en una semana traería fuertes consecuencias sobre la brecha cambiaria, y la economía. Es una opción que oficialmente se ha negado con el objetivo, principalmente, de que la política monetaria permita una baja de tasas para reactivar la economía, y permita mantener el sendero de inflación descendente.

Ahora bien, en este escenario, no hay dudas que la semana abrirá con la atención en el resultado de la licitación de este lunes. Un buen resultado seguirá alejando cualquier fantasma sobre un reperfilamiento. Mientras que un mal resultado no sólo podría afectar la demanda potencial de nuevos instrumentos en pesos, cuando el Gobierno busca justamente generar atractivo en estos activos, sino que también podría generar presión adicional sobre la brecha cambiaria.

La semana abrirá con la atención en el resultado de la licitación de este lunes. Un buen resultado seguirá alejando cualquier fantasma sobre un reperfilamiento

Incertidumbre para las colocaciones en pesos

Para los más conservadores, y que necesiten mantener una participación en moneda local, privilegiamos la liquidez que ofrecen las cauciones –con tasas crecientes en las últimas ruedas- a niveles de 38% anual a 7/30 días. Varios puntos por arriba de lo que hoy ofrece un plazo fijo bancario, con un riesgo bajo.

Otra opción, quizás hoy más desventajosa pero también para conservadores, que busquen minimizar el costo de oportunidad de tener pesos en una posición, son los Fondos Comunes de Inversión Money Markets. Los T+0 se ubican hoy, en promedio, en un TNA de 28-30% anual.

También pueden ser una buena alternativa, aunque bajo otro riesgo (dado no sólo el riesgo de crédito posible, sino también la liquidez), las colocaciones de ON de empresas. Permiten diversificar una cartera por fuera del riesgo soberano/subsoberano. Estas se ubicaron en las últimas semanas en un spread sobre Badlar promedio de 400/600 puntos básicos. Como referencia más cercana, este jueves el Hipotecario –aunque a un plazo de 18 meses- colocó con un margen de 6,75% anual sobre Badlar, mientras que Volkswagen lo hizo a 5,24% anual con vencimiento a 9 meses.

Sólo para los más agresivos, dado el escenario actual y quienes tengan expectativas de una resolución favorable, vemos como alternativa los bonos soberanos ajustables CER.

El autor es analista de PPI (Portfolio Personal Investment)

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